#33: Burn Baby Burn

Suma Positiva es una publicación semanal sobre startups, tecnología, innovación e inversión escrita por @samuelgil, Partner en JME Ventures


Crecimiento vs. rentabilidad

Muchas compañías SaaS conocen que el “patrón oro” en cuanto a crecimiento se refiere es el famoso T2D3: triplicar dos veces consecutivas el ARR para duplicarlo tres veces más después, una vez se ha alcanzado una cifra entre $1M y $2M de ARR. Esta fue la trayectoria que siguieron algunas de las compañías que más rápido crecieron en la historia del software.

Así, partiendo de un ARR de $2M, en un periodo de 5 años—el periodo de tenencia objetivo de los VCs—, llegamos a tener una compañía de $2M x 3 x 3 x 2 x 2 x 2= $144M de ARR, un unicornio aún valorando esa compañía ficticia a un “conservador” múltiplo de ~7x ARR (ahora mismo, las compañías cotizadas de cloud cotizan a 10,3x EV/Revenues).

Sin embargo, lo que no nos dice esta regla es cuánto capital es aceptable consumir para lograr esos crecimientos.

Un heurístico que se suele emplear para evaluar la salud del crecimiento de compañías SaaS en etapas growth es la “regla del 40%”, que dice lo siguiente:

“La suma de la tasa de crecimiento anual de los ingresos y el margen EBITDA% del año (EBITDA/Ingresos) debe ser mayor o igual a 40%.” — Brad Feld, Foundry Group

Eso significa que una compañía cuyos ingresos crecieran al 100% anualmente podría permitirse tener un margen EBITDA de hasta el -60%, ya que la suma de ambas cifras es exactamente 40% (si el EBITDA fuese aún más negativo incumpliría la regla. Si por el contrario la compañía creciese sólo al 20%, esa compañía necesitaría tener un margen de beneficio de al menos un 20% para poder considerarse atractiva (recordemos que nos referimos a compañías SaaS en etapas avanzadas).

Esta regla no es relevante para compañías en etapas tempranas. Para este tipo de compañías, todo el foco debería estar puesto en hacer crecer los ingresos a la par que se controlan férreamente sus economías unitarias: coste de adquisición de clientes, ingresos por cliente, margen de contribución, retención, etc. Con esos dos parámetros bajo control, todo lo demás debería fluir por sí sólo.

No obstante, Fred Wilson propone una regla cuantitativa también interesante. Para Fred, cada euro quemado debería generar un aumento en el valor de la compañía muy relevante, que él sitúa en el rango 3x - 5x. Dejando los números concretos al margen, me parece una manera muy sana de pensar.

Veámoslo con un ejemplo:

Supongamos que tenemos una compañía que en el último año ha generado €1M en ingresos y que ese tipo de compañías cotiza a un múltiplo de 6x ingresos. Si esa compañía hiciese crecer sus ingresos hasta los €3M en un año, su valor se incrementaría desde los €6M hasta los €18M, suponiendo que la calidad de los ingresos—y el múltiplo—se mantuviese constante, que por simplicidad asumiremos que sí. En otras palabras, esa empresa habría generado 18 - 6 = €12M de valor. Según la regla de Wilson, un burn rate aceptable para esa generación de valor estaría entre los €2,4M (12/5) y los €4M (12/3).

Estoy convencido de que las compañías españolas, de las más eficientes en capital del mundo, son capaces de generar aún más valor por cada euro quemado.


Burn en tiempos de crisis

Una costumbre muy extendida en startups financiadas por venture capital—especialmente en etapas tempranas—es levantar el capital necesario para poder sobrevivir los próximos 12 - 18 meses y además alcanzar los hitos que les permitan entrar en la “zona de bateo” de los inversores de la siguiente fase.

Si consideramos que el tiempo necesario para levantar una Series A es en promedio unos 6 meses, aún levantando dinero para 18 meses sólo tendríamos en la práctica 12 meses para alcanzar los hitos que mencionábamos y comenzar el proceso de fundraising. Complicado en cualquier circunstancia y extremadamente complicado en la situación actual.

Por ello y dada la enorme incertidumbre de los tiempos en los que vivimos, quizás sea el momento de extender esos 12 - 18 meses de vida a 24 - 30, o alternativamente, levantar el dinero que se necesite para entrar en rentabilidad y dejar de depender de inversión externa, una opción que, además de ser siempre válida, supone como mínimo un ejercicio mental extremadamente sano.

Por desgracia, no creo que vaya a ser posible conseguir ese runway extra levantando rondas más grandes, sino siendo extremadamente eficientes en el uso de capital y estirándolo tanto como podamos. Recordad que siempre existe una relación entre tamaño de la ronda, valoración y tracción. No se puede estirar de un lado del triángulo sin que afecte a los otros dos.

Una forma sencilla y útil de conseguir nuestro propósito sin por ello minar nuestras expectativas de largo plazo puede ser algo tan sencillo como fijar un límite fijo de consumo mensual de caja. Tomamos la caja disponible y la dividimos entre 24 - 30. Por supuesto, no se trata de un objetivo, sino de un máximo.

Como estamos hablando de consumo de caja neto—net cash burn—, a medida que vayamos aumentando los ingresos—si son recurrentes—podremos permitirnos ir subiendo los gastos e inversiones proporcionalmente para ir más deprisa o simplemente ser más rentables.

Lo que más me gusta de este sistema es que nos obliga a priorizar sin compasión y pone freno a uno de los errores más peligroso que una startup puede cometer: el escalado prematuro.

Escalar prematuramente, especialmente en contrataciones, nos convierte en una organización pesada y lenta—justo lo contrario de lo que necesitamos ser—y acorta nuestro tiempo de vida. Este sistema nos obliga a mantener un equipo muy pequeño y ágil hasta que nuestra tracción nos permita hacerlo crecer.

Rondas en tiempos de crisis

Paul Graham, fundador de Y Combinator, escribía esta carta a sus compañías participadas en junio de 2012.

A pesar de las diferencias en el escenario macro, creo que es perfectamente aplicable a la situación actual y de los próximos meses.

Jessica and I had dinner recently with a prominent investor. He seemed sure the bad performance of the Facebook IPO will hurt the funding market for earlier stage startups. But no one knows yet how much. Possibly only a little. Possibly a lot, if it becomes a vicious circle.

What does this mean for you? If it means new startups raise their first money on worse terms than they would have a few months ago, that's not the end of the world, because by historical standards valuations had been high. Airbnb and Dropbox prove you can raise money at a fraction of recent valuations and do just fine. What I do worry about is (a) it may be harder to raise money at all, regardless of price and (b) that companies that previously raised money at high valuations will now face "down rounds," which can be damaging.

What to do?

If you haven't raised money yet, lower your expectations for fundraising. How much should you lower them? We don't know yet how hard it will be to raise money or what will happen to valuations for those who do. Which means it's more important than ever to be flexible about the valuation you expect and the amount you want to raise (which, odd as it may seem, are connected). First talk to investors about whether they want to invest at all, then negotiate price.

If you raised money on a convertible note with a high cap, you may be about to get an illustration of the difference between a valuation cap on a note and an actual valuation. I.e. when you do raise an equity round, the valuation may be below the cap. I don't think this is a problem, except for the possibility that your previous high cap will cause the round to seem to potential investors like a down one. If that's a problem, the solution is not to emphasize that number in conversations with potential investors in an equity round.

If you raised money in an equity round at a high valuation, you may find that if you need money you can only get it at a lower one. Which is bad, because "down rounds" not only dilute you horribly, but make you seem and perhaps even feel like damaged goods.

The best solution is not to need money. The less you need investor money, (a) the more investors like you, in all markets, and (b) the less you're harmed by bad markets.

I often tell startups after raising money that they should act as if it's the last they're ever going to get. In the past that has been a useful heuristic, because doing that is the best way to ensure it's easy to raise more. But if the funding market tanks, it's going to be more than a heuristic.

The startups that really get hosed are going to be the ones that have easy money built into the structure of their company: the ones that raise a lot on easy terms, and are then led thereby to spend a lot, and to pay little attention to profitability. That kind of startup gets destroyed when markets tighten up. So don't be that startup. If you've raised a lot, don't spend it; not merely for the obvious reason that you'll run out faster, but because it will turn you into the wrong sort of company to thrive in bad times.

--pg


Buena semana, 

Samuel