Suma Positiva #5: Finanzas básicas (1)

Hola,

Soy Samuel Gil, partner en JME Ventures, una firma de Venture Capital con sede en Madrid que invierte en startups en fase seed.

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Esta semana he cambiado el nombre de las dos secciones principales de la newsletter a “Piensa” y “Actúa”, más acordes a lo que quiero transmitir con cada una de ellas.

Buen fin de semana,

Samuel

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🧠 Piensa

💸 Finanzas básicas (1)

Dice Warren Buffett:

"I am a better investor because I am a businessman and a better businessman because I am an investor."

Yo iría incluso un paso más allá y diría que se puede ser un buen inversor sin ser un buen empresario*, pero NO se puede ser un buen empresario sin ser un buen inversor.

Y es que la función principal de un empresario es la de decidir cómo invertir los recursos de la empresa —ya sean aportados externamente por inversores o generados internamente por la propia empresa— en crear valor**.

Tanto es así que, a lo largo de la historia, algunos de los CEOs de mayor éxito han sido excelentes inversores dentro de sus empresas, como cuenta William Thorndike en The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success, lectura absolutamente recomendada.

Para entender cómo crea valor una empresa es imprescindible tener unas nociones básicas de contabilidad, ya que ésta es “el lenguaje que hablan las empresas”, de nuevo según Buffett.

Por ello, en las próximas secciones voy a intentar explicar —de manera conceptual, sin entrar en detalles, y simplificando todo lo posible— cómo entiendo yo los tres estados financieros principales —cuenta de resultados, balance de situación y estado de flujos de efectivo—, su interrelación, y cómo refleja cada uno de ellos la creación de valor. Asimismo, intentaré definir o aclarar por el camino algunos otros términos o conceptos financieros útiles que no se utilizan siempre correctamente.

[* Hay determinadas estrategias de inversión, e.g. las cuantitativas, que intentan explotar anomalías estadísticas en el movimiento de los precios de los activos financieros, sin analizar de manera cualitativa los fundamentales del negocio subyacente.]

[**Ahora mismo hay un acalorado e interesante debate sobre para quién se debe crear valor.]

Qué es valor

Decíamos que el propósito de una empresa es generar valor.

En otras palabras, una empresa, a lo largo de su vida, tiene que generar más recursos que los que consume para su generación. Y cuanto antes en el tiempo genere este excedente de recursos y menor sea la incertidumbre sobre su cuantía, más valiosa será.

Traduciendo lo anterior a lenguaje contable, una compañía captura parte del valor que crea para sus clientes en forma de ingresos. Por otro lado, para crear ese valor, la compañía necesita incurrir en una serie de gastos y realizar una serie de inversiones, tanto en activo fijo como en activo circulante. Toda esta actividad se plasma en diferentes estados financieros.

De lo anterior se deduce que las mejores compañías, las que más valor generan, son aquellas que generan más ingresos y para ello requieren menos gastos y menos inversiones.

Antes de avanzar, lo voy a repetir. El propósito de una empresa es generar valor. No es necesariamente crecer (en ingresos, usuarios o cualquier otra métrica), aunque crecer puede ser una estrategia perfectamente válida en determinados casos para generar mucho valor. Lo recalco porque vivo en una industria obsesionada por el crecimiento y me parece sano recordar de vez en cuando cuál es el objetivo final del juego.

Qué es valorar una empresa. Valor y precio.

Valorar una empresa no es otra cosa que ESTIMAR su valor, tal y como lo hemos definido antes.

La única manera económicamente sólida que existe para valorar una empresa es empleando el método que se conoce como descuento de flujos de caja (en inglés, discounted cash flow o DCF), método que recoge con (aparente) precisión en un modelo financiero todo lo mencionado anteriormente: los recursos generados (los cash flows), cuándo se producirán (su timing) y su incertidumbre o riesgo (reflejado en la tasa a la cual se descuentan).

El cómo se realiza un DCF está totalmente fuera del alcance de este post. Sin embargo, sí que me gustaría que os quedaseis con algunas ideas:

  • La (aparente) precisión del DCF es su fortaleza y a la vez su debilidad. Cada modelo tiene una infinidad de inputs, la mayor parte de los cuales son subjetivos y/o inciertos. Y ya se sabe, garbage in, garbage out.

  • Debido a lo anterior, no existe tal cosa como el valor objetivo de una compañía. Sin embargo, sí que existe un precio, que no es más que lo que alguien está dispuesto a pagar en un momento dado por las acciones de una empresa, sea esta cotizada o no.

    “Price is what you pay, value is what you get” —¿adivináis de quién es la frase?—

  • Cualquier otro método de valoración de empresas del que hayáis oído hablar no es más que una manera abreviada —y habitualmente no muy rigurosa— de suplantar a un DCF.

  • El método que más habitualmente se utiliza es el de los múltiplos. Este método tiene una base económica sólida —dos activos semejantes deberían tener precios semejantes—, pero tiene un enorme problema: es tarea casi imposible encontrar dos activos semejantes en todo lo que afecta al valor (tamaño, crecimiento, márgenes, inversión, riesgos, etc.).

  • Los múltiplos son muy prácticos y todos los utilizamos. En determinadas circunstancias —e.g. en compañías jóvenes y con mucha incertidumbre en cuanto a su capacidad de generación de caja como las startups—, es a lo único a lo que podemos agarrarnos para poder poner un precio a una compañía. Y digo bien poner precio y no valorar. Lo importante, como dice Michael Mauboussin, es que hay ganarse el derecho a usar un múltiplo entendiendo lo que lleva implícito por debajo.

Cuenta de Resultados = Cuenta de Pérdidas y Ganancias (PyG) = Income Statement = Profit & Loss Statement (P&L)

El propósito de la cuenta de resultados es presentar el beneficio (o pérdida si es negativo) generado por la empresa en un periodo de tiempo determinado.

A su vez, el beneficio = ingresos - costes, y los ingresos = precio x cantidad. Todos los conceptos anteriores son palancas sobre las que se puede actuar para generar valor: aumentar ingresos —aumentando precio o cantidad— o disminuyendo los gastos.

La cuenta de resultados intenta presentar una realidad económica “suavizada” desde el punto de vista temporal, en la que los ingresos y los gastos se contabilizan en el mismo periodo que el hecho económico que los origina y no cuando se produce el movimiento de caja —cobro o pago— en el que en algún momento éstos se deben traducir. Algo similar ocurre con las amortizaciones, que distribuyen el coste de las inversiones a lo largo de la vida útil del activo.

En mi cabeza, la cuenta de resultados típica tiene esta pinta:

Aunque siendo purista hay algunas diferencias, voy a utilizar a partir de ahora de manera indistinta los términos ingresos y ventas, así como gastos y costes.

Gastos variables son aquellos que crecen linealmente con las ventas. Si vendo una unidad más, aumentan. Si vendo una unidad menos, disminuyen.

Gastos fijos son aquellos que, o no crecen, o lo hacen de forma escalonada con las ventas (se mantienen constantes en un rango de ventas).

A los costes directos de las ventas (normalmente variables) se les llama coste de las mercancías vendidas o coste de ventas. Aquí están coste de materias primas, embalajes, transportes, coste del cloud computing en una empresa de SaaS, etc.

Cualquier gasto que no sea coste de las ventas es un gasto operativo (operating expense u OPEX). Estos gastos suelen ser fijos. Aquí están salarios, alquileres, gastos de marketing, seguros, materiales de oficina, gastos de viaje, etc.

A la diferencia entre los ingresos y el coste de las mercancías vendidas se le llama beneficio bruto. Al cociente entre el beneficio bruto y los ingresos se le llama margen bruto y se suele expresar como un porcentaje.

El beneficio bruto determina el número de unidades que hay que vender para compensar los costes fijos. A este número se le denomina punto de equilibrio (breakeven). A los negocios de alto margen (bruto) les basta con vender relativamente pocas unidades para llegar al breakeven, mientras que los negocios de margen (bruto) bajo necesitan volúmenes de venta muy importantes para llegar al equilibrio.

[Espero que se entienda ahora un poco mejor por qué, a la hora de hacer una valoración, aplicar el mismo múltiplo de ingresos a negocios con márgenes brutos muy diferentes —entre otros muchos motivos— no tiene sentido. Una manera de mejorar ligeramente la situación es aplicar múltiplos de margen bruto en lugar de múltiplos de ventas.]

El margen proveniente de la venta de toda unidad por encima del punto del equilibrio contribuye directamente a generar beneficio operativo (EBITDA).

Cuanto más predominen los gastos fijos sobre los variables en un negocio, más apalancamiento operativo tiene. Cuanto mayor es el apalancamiento operativo, más directamente se traduce un aumento de las ventas en un aumento del beneficio. Y a la inversa: una caída de las ventas en un negocio con mucho apalancamiento operativo (~muchos gastos fijos) se traduce en una caída muy importante del beneficio.

A la diferencia entre los ingresos y el coste operativo (= coste de las ventas + OPEX) se le llama beneficio/resultado operativo o EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Al cociente entre el EBITDA y las ventas se le llama margen EBITDA y, como todo margen, también se expresa en %.

[En negocios de alto crecimiento financiados por venture capital, lo habitual es que el EBITDA sea negativo temporalmente, así que el margen EBITDA y todo lo que viene por debajo pierde bastante interés.]

Por debajo del EBITDA nos encontramos las amortizaciones, que, como comentábamos, son un torpe intento de la contabilidad de presentar de forma suavizada el coste de las inversiones en el tiempo. Presenta múltiples problemas técnicos que voy a dejar al margen por no ser demasiado relevantes para nuestro propósito.

Si al EBITDA le restamos las amortizaciones llegamos al beneficio/resultado de explotación o EBIT. Al excluir de su cálculo los intereses y los impuestos, su utilidad principal es poder comparar negocios que se financien de forma diferente o que estén en jurisdicciones fiscales diferentes.

Y si sucesivamente vamos restando el interés de la deuda —si la hay— y los impuestos —si el beneficio antes de impuestos es positivo—, llegamos al beneficio/resultado antes de impuestos o EBT y al beneficio neto, respectivamente. De nuevo, todos estos márgenes se pueden y deben calcular como porcentaje sobre las ventas. Al beneficio neto/ventas , además de conocérsele como margen neto, también se le denomina retorno de las ventas (return on sales o ROS).

Si bien lo que hemos venido haciendo hasta ahora es lo que se denomina un análisis vertical de la cuenta de resultados, es muy interesante también realizar un análisis horizontal de la misma, con el fin de entender cómo evolucionan en el tiempo ingresos, gastos y márgenes.

Por último, apuntar que si bien lo mostrado aquí es la cuenta de resultados agregada, nada nos impide desglosarla por producto, unidad de negocio, país, etc., con el fin de obtener una visión más granular de los datos.

Las próximas semanas hablaremos de cómo traducir la cuenta de resultados en cash flow, del balance, algo más sobre valoración, de ratios…¡no os lo perdáis!


🥊 Actúa

Strategic Communication: How to Develop Strategic Messaging and Positioning - Un must-read si te interesó lo que hablamos sobre posicionamiento en Suma Positiva #4. Un montón de información accionable sobre cómo armar toda la estrategia de comunicación. Confirma además nuestra intuición de que el Message/Customer fit es un componente del Product/Market fit. ¡Gracias Andrés Casal de Wetaca por el soplo!

The Customer is (Not) Always Right - Lo que nosotros como clientes decimos que queremos es a menudo diferente de lo que realmente queremos. La verdadera comprensión de los clientes requiere una escucha cuidadosa, observación y muchos tests. El post recopila algunas de las mejores técnicas para hacer user research.

The Best Interview Questions We've Ever Published - Todo el conocimiento sobre recruiting publicado a lo largo del tiempo por parte de First Round. Esta semana complementaban lo anterior con las 40 favorite interview questions from some of the sharpest folks we know .

Si la semana pasada Jeff Chang nos daba benchmarks sobre cohort retention en apps B2C, esta semana lo hace sobre net dollar retention en B2B:

Satisfacer expectativas produce retención. Si quieres desencadenar boca a oreja tendrás que excederlas, dice Scott Belsky.


🤑 Money Talks

The European Series A landscape - Conoce a los inversores europeos más activos en liderar series A (>$4m). Tenemos la suerte de trabajar con la mayor parte de ellos.

Muy interesante también el report de hace unos meses “The Journey to Series A in Europe”, en el se aportan datos muy interesantes sobre qué tipos de rondas seed maximizan las probabilidades de levantar una serie A.

📁 /misc

Starbucks, monetary superpower - Interesante historia de cómo los clientes de Starbucks aportan un 6% de su financiación a coste 0% gracias la tarjeta monedero de fidelización.

If Sapiens were a blog post - Dicen que la mayor parte de libros deberían ser un blog post…y la mayor parte de blog posts, un tweet. Pues este es el blog post de Sapiens, sin duda uno de los libros más 🤯que he leído.