Suma Positiva #7: Finanzas básicas (3)

Hola,

Soy Samuel Gil, partner en JME Ventures, una firma de Venture Capital con sede en Madrid que invierte en startups en fase seed.

Estás leyendo Suma Positiva, la newsletter en la que comparto mis aprendizajes sobre cómo construir, escalar e invertir en startups tecnológicas.

Tras haber examinado cuenta de resultados y balance en semanas anteriores, cerraremos este mini ciclo de finanzas básicas analizando el estado de flujos de efectivo, también conocido como cash flow. Un par de vosotros me habéis escrito preguntando sobre el interés de este ciclo para startups. Para mí es clarísimo. Más que describir o analizar la situación actual de esas compañías, se trata de clarificar el objetivo que se persigue. Si no se sabe a dónde se va, se puede acabar en cualquier lado, especialmente si el camino es difícil y está lleno de peligros.

Buen fin de semana,

Samuel

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✨ Suma Positiva ✨

Si no tienes mucho tiempo para leer esta semana, lee por favor al menos el siguiente hilo (haz click en el tweet). Es muy importante que entre todos consigamos que el capitalismo —sin duda el mejor sistema económico conocido hasta el momento— vuelva a ser un juego de suma positiva para todos los participantes.


🧠 Piensa

💸 Finanzas básicas (3)

Como veíamos la semana pasada, la actividad principal de una empresa es operar, pero para ello necesita también invertir y financiarse.

Veíamos también cómo estas tres actividades tienen un reflejo en el balance, pero no todas ellas —en concreto las de inversión o financiación— lo tienen en la cuenta de resultados, motivo por el cual ésta nos ofrecía una visión miope del atractivo de una empresa como inversión.

Dejábamos claro que, para juzgar este atractivo, no sólo hay que considerar cuánto beneficio se genera, si no también los activos que se necesitan para generarlo. De ahí que utilizásemos el ROA, un ratio que tiene en consideración tanto el beneficio generado como los activos empleados, o el ROE, que, además de todo lo anterior, considera también la forma de financiarse de la empresa.

[En su día dijimos que, a la hora de valorar por múltiplos, no tiene sentido comparar compañías con márgenes en la cuenta de resultados muy diferentes. Creo que ahora se entenderá mejor porqué tampoco deben mezclarse compañías con estructuras de balance muy diferentes.]

Pero ni siquiera debemos conformarnos con ROAs o ROEs altos a la hora de evaluar un negocio. Debemos juzgar también la capacidad de la compañía de sostenerlos elevados en el tiempo. A las compañías que son capaces de hacerlo se les dice que tienen una ventaja competitiva sostenible, concepto que Warren Buffett ha popularizado como “foso” o “moat”, haciendo alusión a la capacidad de estos negocios de defenderse de los ataques de sus competidores. Algunos ejemplos de ventajas competitivas sostenibles son economías de escala, efectos de red, costes de cambio, barreras regulatorias, una marca poderosa, etc.

[En Suma Positiva #2 vimos que detrás de estas ventajas se escondía un flywheel que genera un efecto de retroalimentación positiva —lo que precisamente hacía que la ventaja se pudiese sostener en el tiempo— y cómo las mejores compañías combinaban varias ventajas creando bucles que se retroalimentan los unos a los otros.]

A la hora de construir una compañía, debemos por tanto perseguir dos objetivos en paralelo: (1) crear un gran negocio con un gran ROE y (2) crear una ventaja competitiva sostenible que lo proteja.

Vamos por buena dirección, pero aún nos faltan dos piezas clave: el tiempo y el riesgo. Queremos construir un gran castillo —que no sea ruinoso de mantener— y rodearlo de un gran foso, a ser posible lleno de cocodrilos. Además queremos que el castillo genere dinero —e.g. alquilándolo para eventos— lo antes posible y que en su construcción y posterior explotación haya los menores percances posibles.

Veremos a continuación cómo una proyección de cash flows recoge todo lo anterior —qué recursos se generan, qué se requiere para su generación y cómo se financia— y además le añade la variable temporal —cuándo se produce cada cosa—, lo que es de extrema importancia.

Por último, veremos cómo el factor riesgo queda reflejado en el coste del capital, la tasa a la que se descuentan los flujos de caja anteriormente proyectados, con el fin de llegar a una valoración de la compañía.

Estado de flujos de efectivo. Cash flow statement

El estado de flujos de efectivo refleja las actividades de operación, inversión y financiación realizados por la empresa en un periodo de tiempo que han supuesto un movimiento de caja.

Como veremos, el estado de flujos de efectivo tiene similitudes y diferencias con la cuenta de resultados y con el balance, como queda reflejado en la siguiente tabla:

Desde el punto de vista contable, el estado de flujos de efectivo se suele presentar dividido en tres partes:

1) Cash flow de las operaciones (CFO), en el que están los cobros a clientes (+) y los pagos a proveedores, empleados, intereses de la deuda e impuestos (-).

2) Cash flow de inversión (CFI), en el que están los cobros (+) y pagos (-) relativos a la venta y compra de activos fijos.

3) Cash flow de financiación (CFF), en el que están las entradas de caja en forma de nueva deuda o ampliaciones de capital (+), así como las salidas de caja en pago de dividendos, devolución de deuda (principal) o recompra de acciones (-).

Por conveniencia, a la hora de proyectar, en lugar de como acabamos de ver (método directo), el CFO se suele calcular partiendo de la cuenta de resultados, aplicando una serie de ajustes (método indirecto). Se calcularía así:

CFO = Beneficio Neto + Amortización - Aumento Capital Circulante

A su vez Capital Circulante = Clientes + Inventarios - Proveedores

Como vimos, el beneficio neto incluía en su cálculo la amortización, que, además de no suponer un movimiento de caja, tiene que ver con las actividades de inversión, de ahí que se neutralize su efecto en el cálculo del CFO.

Además, es importante entender que parte de la caja generada por las operaciones no fluye hacia los proveedores de capital de la empresa, si no que “se queda estancada” en forma de capital circulante. La gestión de los periodos de cobro/pago con clientes/proveedores así como la gestión de inventarios es muy importante en todas las compañía y absolutamente vital en algunas.

Valoración por descuento de flujos de caja

El FCFF (Free Cash Flow to the Firm), flujo de caja libre para la empresa, representa la caja generada por las operaciones, una vez deducidas las inversiones en activo fijo y circulante necesarias para su operación, que está disponible tanto para los proveedores de deuda como para los proveedores de capital.

Aproximadamente, el FCFF es:

FCFF ~= CFO + CFI ~=

~= Beneficio Neto + Amortización - Inversión en A. Circulante - Inversión en A. Fijo

Si proyectamos y descontamos los FCFF futuros a una tasa que refleje el coste medio ponderado del mix de equity y deuda que la compañía emplee para financiarse (al que se denomina WACC - weighted average cost of capital), llegamos al Valor Compañía (Enterprise Value o Firm Value).

El FCFE (Free Cash Flow to the Equity), flujo de caja libre para el equity, representa la caja generada por la compañía que está disponible para los accionistas, una vez la empresa ha satisfecho sus obligaciones en forma de inversiones en activo circulante y fijo así como las que tuviera con sus proveedores de deuda.

Aproximadamente, el FCFF es:

FCFE ~= FCFF + Endeudamiento Neto ~= FCFF + Nueva Deuda - Repago Deuda

~= Beneficio Neto + Amortización - Inversión en A. Circulante - Inversión en A. Fijo + Nueva Deuda - Repago Deuda

Si proyectamos y descontamos los FCFE futuros a una tasa que refleje el coste del equity, llegamos al Valor de las Acciones (Equity Value).

A su vez, en todo momento, podemos transformar Valor Compañía en Valor de las Acciones restándole al primero la Deuda Neta = Deuda - Caja. Por tanto:

Valor de las Acciones = Valor Compañía - Deuda Neta.

Riesgo. Coste del capital

¿Por qué se denomina coste del capital a la tasa de descuento utilizada en las fórmulas anteriores y por qué representa el riesgo?

Un inversor tiene a su disposición numerosas alternativas de inversión, con diferentes niveles de riesgo o, lo que es equivalente, con diferentes grados de incertidumbre respecto a cuándo y cuánto recibirá a cambio de su inversión inicial.

En un extremo del espectro tenemos los bonos que emiten los países desarrollados para financiarse, a los que se denomina bonos soberanos. Es un activo prácticamente libre de riesgo, pues tenemos una certeza de casi el 100% sobre cuándo y cuánto vamos a recibir a cambio. Imaginemos que ese activo ofreciese una rentabilidad a largo plazo del 3%.

Pues bien, para que un inversor esté dispuesto en invertir en un instrumento financiero (e.g. acciones o deuda de una empresa) que tenga más riesgo —u otras incomodidades como la falta de liquidez— que ese bono, el emisor de dicho instrumento (la empresa) tendrá que ofrecer una rentabilidad superior a ese 3%. Si no, el inversor continuará poniendo su dinero en el bono soberano y no conseguirá la financiación que necesita.

Un inversor, tras analizar los riesgos de una inversión en particular, puede decidir que, para que a él le compensase asumirlos, la inversión debe ofrecer —en caso de salir bien— un 10% de rentabilidad, por ejemplo. Ese 10% es precisamente la tasa de descuento a la que deberá descontar los cash flows que haya proyectado para llegar a su estimación de valor. Como vimos, esa estimación de valor es el precio máximo que debiera estar dispuesto a pagar por entrar en esa inversión, ya que, si pagase un precio superior y se cumpliesen sus predicciones, no obtendría un 10% de rentabilidad.

Supongamos por un momento que el inversor ha pagado ese precio y que las predicciones se han cumplido. Desde la perspectiva de la empresa, ese 10% es el “interés” que ha pagado al inversor por financiarse, de ahí que se denomine coste del capital.

[Los inversores en deuda y en equity de una compañía harán sus cálculos en cuanto a qué rentabilidad exigir de acuerdo a las características y riesgos de cada instrumento. Para una misma compañía y en unos niveles de endeudamiento razonables, el coste de la deuda es inferior al coste del equity, ya que la deuda tiene menos riesgo: la empresa está obligada contractualmente a repagar la deuda y los intereses según un calendario prefijado, antes de que se pueda hacer ningún tipo de pago a los accionistas.]

A mayor riesgo, mayor coste del capital, por lo que mayor tasa de descuento y menor valoración.

Moraleja: Mitiga lo antes posible los riesgos más importantes de la empresa para hacer aumentar su valor.


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